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軸承行業：積極尋找抵御風險的百年老店
中國軸承網 發布時間:2008/12/19
投資要點
研究思路：
在分析全球軸承行業周期性運行特點的基礎上，回顧亞洲金融危機的后果，評估全球經濟衰退對軸承行業的影響，結合國內固定資產投資、出口、下游主機行業三大因素的變化，預測國內軸承行業09年的增速。
我們從全球軸承龍頭企業的業務格局、財務指標預警體系、并購運作及其協同效應三個方面，分析這些企業的核心競爭優勢，以此設立國內軸承企業發展的參照空間。
我們認為可以從4個方面評價一家軸承類上市公司的投資價值：軸承價值鏈各個環節的創造能力，細分子行業的戰略選擇及地位，并購整合能力，內部精細化管理水平。這4個要素構筑了企業抵御市場風險和進行底部擴張的能力。
2007世界主要軸承企業的營業收入合計約650億美元，德國FAG、日本JTEKT、瑞典SKF、美國TIMKEN分別占比18%、17%、13%、8%，呈現四足鼎立的格局，中國按照全行業統計口徑計算，占比約15%。
根據對全球軸承行業4家真正意義上的百年老店SKF(瑞典)、TIMKEN(美國)、NSK(日本)、NTN(日本)連續幾十年的營業收入增速分析，軸承行業的周期大約2-4年。考慮到此次全球金融危機的深度和廣度遠遠超過亞洲金融危機，我們預計2009年全球軸承行業的下滑幅度約8—10%，調整時間在2年左右。
世界軸承巨頭的核心競爭優勢在于：在最大的子行業汽車軸承占據較大的份額并形成牢固的地位、具有門類廣泛的高附加值工業軸承產品系列、延伸軸承制造到遍布全球的相關服務領域，較為理想的是這三項業務各占三分之一。
由于全球金融危機導致各國經濟增速普遍下滑，09年中國軸承行業持續增長模式也面臨轉折，主要下游行業對軸承的需求趨降，固定資產投資驅動因素尚存，出口推動因素將明顯弱化，綜合這些因素，我們對國內軸承行業2009年增速預測為：樂觀2-5%、中性-5—2%、悲觀-15%—-5%。
通過對比分析國內外軸承板塊上市公司的主要財務數據，我們認為存貨、應收帳款、經營性現金流凈額與銷售收入的比率這三項指標，有一定的預警意義，國外企業在這方面控制較為有效，導致較高的運營效率和穩定的股東回報率。
兼并收購是軸承行業重要的發展模式，也進一步提高了全球軸承行業的集中度，全球軸承四強概莫能外：FAG、INA、LUK三合一成為世界龍頭，光洋精工與豐田工機合并成JTEKT位居世界第二，SKF通過持續收購保持了前三甲地位，TIMKEN收購托林頓穩居第一陣營。
國內軸承板塊走勢總體上同步大盤，在股市下滑過程中軸承板塊顯示了一定的抗跌性。
2009年中國軸承行業中我們最看好的子行業是風電軸承和鐵路軸承，4萬億投資計劃對工程機械軸承有一定的拉動。從長期發展來看，我們也看好航空航天、高精度數控機床軸承、中高檔轎車軸承。
國際軸承行業上市公司08、09年平均PE為6.3倍、6.32倍，相應PB分別為0.86倍、0.76倍。這種估值水平與之成熟的市場和7%左右的增速基本匹配。國內3家上市公司08、09年PE均值分別18.68、16.33倍，PB為2.57、2.06倍，這其中的原因在于樣本數量較少，而且這3家公司各有特色，市場給與了較高的預期。
我們認為天馬股份的潛質與我們的投資策略四要素基本吻合：軸承產業一體化帶來價值鏈各個環節的提升機會，鐵路及風電軸承成套化在細分子行業的盈利能力與成長前景、并購整合能力和內部管理精細化已經為業內所共知。軸承行業無疑也在受到金融危機的沖擊，我們認為公司具有較強的抵御市場風險和底部擴張能力，維持“買入”的投資評級。
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